解讀航空起家的功能型涂料企業(yè)——中航新材

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    中航新材是中航工業(yè)集團(tuán)航材院控股的功能型涂料企業(yè)，成立于1996年，并于2009年7月在新三板掛牌。2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.26億元，同比增長(zhǎng)9.89%；凈利潤(rùn)0.22億元，同比增長(zhǎng)13.66%，隨著產(chǎn)能釋放及銷(xiāo)售渠道的擴(kuò)展，2015年銷(xiāo)售收入增速有望提升至40%以上。

    1. 航空起家的功能涂料企業(yè)

    1.1 科研院所起家

    中航新材是中航工業(yè)航材院控股的功能型涂料企業(yè)，其前身成立于1996年，是由航材院下設(shè)的數(shù)個(gè)研究所共同組建的全民所有制企業(yè)。

    2005年，公司進(jìn)行業(yè)務(wù)重組，資產(chǎn)人員開(kāi)始與航材院獨(dú)立，形成中航新材雛形。2009年7月1日，公司在新三板掛牌。

    公司股權(quán)實(shí)際控制人中國(guó)航天工業(yè)集團(tuán)共持有公司87.60%股份，其中控股股東中航工業(yè)航材院持股60.11%，中航三鑫持股23.36%，中航科工持股4.13%。

中航新材歷次增資情況

    1.2 盈利能力穩(wěn)步提升

    中航新材2007-2013年?duì)I收從1.05億元上升到2.26億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為19.20%；凈利潤(rùn)從0.07億元上升到0.22億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為35.71%。隨著中航新材業(yè)務(wù)的拓展與技術(shù)水平的提高，毛利率水平已經(jīng)穩(wěn)步從2006年的19.45%上升到2013年的25.98%。

    1.3 盈利預(yù)測(cè)及估值

    隨著中航新材產(chǎn)能釋放及銷(xiāo)售渠道的擴(kuò)展，2015年銷(xiāo)售收入增速有望提升至40%以上，預(yù)計(jì)2014-2015年歸屬于母公司凈利潤(rùn)為0.24億元、0.35億元，對(duì)應(yīng)最新股本5300萬(wàn)股，2014-2015年EPS為0.45、0.65元。

    我們認(rèn)為中航新材可比的A股上市公司標(biāo)的為渝三峽、東方雨虹、金力泰與彩虹精化，從產(chǎn)品角度公司與渝三峽最為相似，主要方向均為工業(yè)涂料。參考可比公司平均40倍PE，公司作為行業(yè)第二梯隊(duì)，應(yīng)給予其30%左右的估值折價(jià)，同時(shí)考慮到新三板流動(dòng)性折扣（給予30%左右），

    我們給予公司2014年18-25倍PE，對(duì)應(yīng)合理股價(jià)區(qū)間8.1-11.25元。

    2.專(zhuān)注功能性領(lǐng)域，民用市場(chǎng)為主要增長(zhǎng)點(diǎn)

    中航新材目前主營(yíng)為航空涂料及高性能軍民品功能涂料、特種功能涂料、環(huán)保涂料三大板塊。

    2.1.航空及軍品涂料

    依托于航材院背景，中航新材具有經(jīng)營(yíng)軍品業(yè)務(wù)的先天優(yōu)勢(shì)，目前航空及軍品涂料每年穩(wěn)定貢獻(xiàn)約2000萬(wàn)左右的收入，占公司總收入的約5-10%。

    主要產(chǎn)品“百慕牌”特種防腐底漆、面漆在飛機(jī)表面使用；油箱涂料用于油箱表面抗靜電防護(hù)，整體油箱內(nèi)用防腐底漆、抗靜電涂料用于飛機(jī)整體油箱內(nèi)部防腐；多類(lèi)型雷達(dá)天線罩防護(hù)涂層體系。軍品市場(chǎng)渠道相對(duì)穩(wěn)定，拓展壁壘亦較高，我們判斷未來(lái)該板塊將維持穩(wěn)定。

    2.2 特種功能涂料：軍轉(zhuǎn)民業(yè)務(wù)平臺(tái)

    功能涂料板塊是中航新材利潤(rùn)貢獻(xiàn)最大的板塊，目前年?duì)I收貢獻(xiàn)超過(guò)60%，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)閼?yīng)用石油石化、鋼結(jié)構(gòu)、混凝土等設(shè)施防護(hù)。我們認(rèn)為，在功能性涂料領(lǐng)域具有一定技術(shù)優(yōu)勢(shì)，特別是橋梁、石化防腐工程，未來(lái)該板塊有望穩(wěn)步發(fā)展。

    2.3 環(huán)保涂料：未來(lái)的增長(zhǎng)重點(diǎn)

    環(huán)保涂料業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀橹泻叫虏男碌脑鲩L(zhǎng)點(diǎn)，主要應(yīng)用于食品級(jí)涂料、市政用水工程管道、啤酒罐防腐等方面，包括水性系列、無(wú)溶劑系列、自潔氟碳系列等品種。我們判斷，中航新材依托技術(shù)優(yōu)勢(shì)布局環(huán)保涂料領(lǐng)域，未來(lái)有望成為業(yè)績(jī)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

    3.定增產(chǎn)能逐步釋放，業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型�上臺(tái)階

    我們認(rèn)為中航新材未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要源自產(chǎn)能的釋放、渠道的進(jìn)一步拓展以及產(chǎn)品革新競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)帶來(lái)的市場(chǎng)份額的提升。

    3.1 定增產(chǎn)能逐步釋放

    中航新材現(xiàn)有涂料產(chǎn)能5000噸，2013年通過(guò)定增募集資金6834萬(wàn)元用于建設(shè)7萬(wàn)噸/年先進(jìn)功能涂料研發(fā)中心項(xiàng)目，目前基地建設(shè)大部分工程基本竣工，我們判斷產(chǎn)能將在2014年底逐步建設(shè)完成，預(yù)計(jì)將在2015年逐步貢獻(xiàn)，其中881系涂料主要應(yīng)用于食品級(jí)及橋梁的防腐。

    3.2 推進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)體系建設(shè)，拓展新產(chǎn)品品類(lèi)

    我們認(rèn)為，中航新材雖系科研院所改制，但依托股東方背景同政府部門(mén)及事業(yè)單位合作具備一定優(yōu)勢(shì)，目前已形成北京總部輻射全國(guó)7大區(qū)域，區(qū)域中心輻射周?chē)�辦事處的三層營(yíng)銷(xiāo)管控體系，并形成以工程業(yè)務(wù)帶動(dòng)材料銷(xiāo)售的模式。

    新產(chǎn)品方面，利用航材院具備優(yōu)勢(shì)的技術(shù)，例如錫箔涂料技術(shù)，我們判斷公司作為航材院唯一的產(chǎn)業(yè)化平臺(tái)，有望實(shí)現(xiàn)技術(shù)儲(chǔ)備的不斷商業(yè)化。

    4.涂料行業(yè)簡(jiǎn)介：開(kāi)啟新藍(lán)海

    涂料（Coatings）是指飾于物體表面能與基體材料很好粘結(jié)并形成完整而堅(jiān)韌保護(hù)膜的物料。

    按照分散介質(zhì)的不同，涂料可以分為水性涂料、溶劑型涂料等。按照涂裝物和用途的不同，涂料可以分為建筑涂料、功能涂料、防腐涂料、木器涂料等。

    4.1 功能涂料占據(jù)主要下游市場(chǎng)

    根據(jù)國(guó)際涂料和油墨理事會(huì)（IPPC）的報(bào)告，2011年全球工業(yè)涂料產(chǎn)量占比約57%，建筑涂料占比約43%。工業(yè)涂料以包括金屬結(jié)構(gòu)防腐、海洋設(shè)施與船舶防腐以及集裝箱、工程設(shè)備防腐涂料等眾多領(lǐng)域的防腐涂料為主，是整個(gè)涂料市場(chǎng)的支柱型行業(yè)。涂料行業(yè)上游主要為化工行業(yè)，下游為建筑、汽車(chē)等行業(yè)。下游行業(yè)的景氣水平?jīng)Q定了涂料細(xì)分子行業(yè)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。而如果將涂料市場(chǎng)的下游進(jìn)行拆分，功能涂料占據(jù)了全球市場(chǎng)份額的58%。

    4.2 國(guó)內(nèi)涂料市場(chǎng)增長(zhǎng)迅猛，進(jìn)口替代空間較大

    近年來(lái)，隨著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的開(kāi)啟，我國(guó)巨大的涂料市場(chǎng)成為世界涂料大公司競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。據(jù)美國(guó)Freedonia集團(tuán)預(yù)測(cè)：2013年中國(guó)涂料工業(yè)總產(chǎn)量達(dá)1303.349萬(wàn)噸，已經(jīng)成為世界第一大涂料生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó)。

    截止2014年10月，我國(guó)涂料產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)量為1337.57萬(wàn)噸，相較去年同期增長(zhǎng)26.28%，增長(zhǎng)需求主要來(lái)自于鐵路及高鐵、海洋及船舶、汽車(chē)、家具、家電、機(jī)械設(shè)備、電子設(shè)備等。

    與產(chǎn)量和消費(fèi)潛力形成鮮明對(duì)比的是，國(guó)內(nèi)涂料制造行業(yè)仍處于起步階段�？傮w上看，中國(guó)涂料行業(yè)整體毛利率徘徊在15~20%的水平，近2000家涂料制造企業(yè)中知名品牌寥寥無(wú)幾。世界涂料50強(qiáng)中僅有2家中國(guó)企業(yè)，與國(guó)外先進(jìn)的涂料企業(yè)相比，國(guó)內(nèi)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、產(chǎn)品質(zhì)量、科研水平、管理基礎(chǔ)和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)手段等個(gè)方面都還有相當(dāng)差距。

    4.3 渠道為王，綜合服務(wù)提供商的行業(yè)趨勢(shì)

    涂料本身只是半成品，涂料形成的涂層才是用戶真正需要的，除去產(chǎn)品，廠商還需要為客戶提供涂裝等技術(shù)服務(wù)，指導(dǎo)客戶正確使用涂料。因此涂料產(chǎn)業(yè)品牌、渠道、服務(wù)等無(wú)形資產(chǎn)的重要性更顯突出。

    4.4 環(huán)保涂料成為未來(lái)發(fā)展新方向

    在常規(guī)溶劑型涂料中，溶劑約占總體積的30%~50%，有毒溶劑的揮發(fā)對(duì)環(huán)境和人體健康造成極大危害，世界各國(guó)相繼制訂了相關(guān)法規(guī)以限制涂料VOC（揮發(fā)性有機(jī)化合物）的使用量。國(guó)內(nèi)目前只有三個(gè)建筑涂料VOC排放標(biāo)準(zhǔn)，并且與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有差距，在工業(yè)涂料領(lǐng)域則無(wú)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。

    低VOC涂料我們認(rèn)為發(fā)展方向主要是水性涂料，據(jù)中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2013年歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的水性涂料占據(jù)涂料市場(chǎng)80%～90%的份額，而在中國(guó)水性涂料占比不到10%，環(huán)保壓力正倒逼涂料產(chǎn)品向水性化發(fā)展。（來(lái)源：全球涂料網(wǎng)）（更多資訊請(qǐng)登錄：全球涂料網(wǎng) http://srglobaltrade.com/）